建筑工程行业2017下半年投资策略：精细模型“烹饪”全球基建“确定性”盛宴

建筑工程行业2017下半年投资策略：精细模型“烹饪”全球基建“确定性”盛宴

精细模型“烹饪”全球基建“确定性”盛宴——2017下半年建筑工程行业投资策略证券分析师：李杨A0230516080004研究支持：李峙屹A0230115080003、联系人：黄颖2017.7.12\n要点：本篇建筑行业策略报告，我们强调关注全球基建的投资机会，一是下半年随着国内经济下行压力增大，政策会重新关注稳增长，二是四季度特朗普的基建计划推进情况以及中国的参与情况可能超预期。本篇报告还特别强调“盈利预测模型”的重要性，我们详细拆解了葛洲坝的模型，甚至细到每一个地产项目，希望能用模型更好的揭示公司未来的发展，为今年寻找确定性机会提供帮助。17年上半年，国际工程板块在“一带一路”高峰论坛召开的预期下有不错涨幅，但是由于交易结构过于集中，股价又很快回落，不过行业的基本面是在不断的改善中。PPP板块，年初基于对一季报乐观预期，板块有20%左右涨幅，但随着流动性收紧，股价也随即调整。其余板块的表现相对平淡。展望17年下半年的行情，国际工程行业基本面在不断改善，金融支持将带动订单生效加速，未来业绩增长有保障，回调后估值有吸引力，“一带一路”建设是长期性的，催化剂也会不断，如9月厦门金砖会议等等。基建设计板块受益地方政府换届和中西部基建投资增加，需求较旺盛，企业订单好，管理层优秀，轻资产，新的业务布局提供长期成长性。PPP板块，随着经济增长压力加大，下半年或迎来基建板块超额收益阶段。家装板块，上半年调整充分，预期低，如果业绩超预期可能有机会。17年下半年我们重点看好国际工程、基建设计、PPP板块。国际工程长期受益一带一路战略，推荐业绩确定性高，管理层优秀的葛洲坝、中工国际、北方国际、中钢国际等。基建设计板块推荐苏交科、中设集团。PPP板块如果有合适的宏观环境窗口，配合高业绩增长，下半年可能有较大涨幅，推荐东方园林、铁汉生态、美尚生态、棕榈股份等。此外国企改革如果有超预期的进展，相关标的也值得关注。2www.swsresearch.com\n当前重点推荐公司：葛洲坝：17年28%增长，PE12X。增长最快的综合性建筑央企，国内外不断积累优质运营资产，长期看是中国版VINCI。公司激励好活力强，最早做PPP，利润率逐步提升；国际工程实力强，一带一路建设先锋；大力发展环保业务，预计17年资源再生业务收入220亿，同比增长62%。中工国际：17年25%增长，PE14X。商务能力极强的轻资产纯一带一路标的：海外有50余个分子公司，强大商务能力和广泛渠道布局是核心竞争力。17年订单新签和生效都非常好，长期业绩增长确定性强。苏交科：17年30%增长，PE24X。苏交科是中国版的AECOM，战略清晰：交通、市政设计依靠内生提高市占率，凭借收购美国环保检测龙头TA的技术优势，国内靠外延+内生大力发展环保检测和治理业务。中设集团：17年32%增长，PE26X。民营基建设计龙头之一，市场+细分领域拓展带来未来持续增长，近两年订单大幅增长，股权激励等完成，利益理顺，业绩弹性更大。美尚生态：17年82%增长，PE24X。生态修复和特色小镇双重发力，体量小、订单充足、增速高、管理层执行力强；16年新签订单24.25亿元，2017年1-6月新签订单17.12亿元，约为16年收入的3.92倍。3www.swsresearch.com\n主要内容1.国际工程承包——基本面不断改善2.基建设计——轻资产稳健成长3.PPP模式——下半年或迎来超额收益期4.附录：其他看好的方向：家装、国企改革、装配式建筑4\n1.1带路建设任重道远，长期享受政策红利图1：“一带一路”发展历程“一带一路”建设，对探寻经济增长之道，实现全球化再平衡，开创地区新型合作具有决定性的作用。“一带一路”建设的核心五通建设，相辅相成、逐步深入，是一项长期工程，相关成果落地也将呈阶段性不断加强。图3：“一带一路”国家新签合同占海外新图2：“一带一路”国家新签合同加速增长签比重两年提升约18个百分点3,00080%1,40060%70%1,2002,50050%60%1,0002,00040%50%8001,50040%30%60030%1,00020%40020%50020010%10%00%00%2015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12对外承包工程新签合同额（亿美元）“一带一路”沿线国家新签（亿美元）“一带一路”沿线国家新签（亿美元）“一带一路”新签占比对外承包工程新签同比增速“一带一路”新签同比增速资料来源:Wind，申万宏源研究5www.swsresearch.com\n1.2一带一路峰会后新增大量资金支持表1：“一带一路”高峰论坛后新增大量资金支持出资方出资额（单位：亿人民币）丝路基金1000金融机构海外基金3000国开行、进出口银行专项贷款3800中俄地区合作发展投资基金1000援助620其他138共计9558•合作谅解备忘录（财政部与亚开行等6家多边机构）资料来源：申万宏源研究•成立多边开发融资合作中心（与多边开发银行）•中哈产能合作基金投入实际运作，“数字哈萨克斯坦2020”合作协议•合作协议、备忘录（丝路基金与上合组织银联体、乌兹别克斯坦）•中国－法国中小企业基金二期（国开行与法国）•中意联合投资基金谅解备忘录（国开行与意大利）•加强融资、债券承销合作（与伊朗等8国）•授信额度框架协议（口行与“亚洲进出口银行论坛”成员机构）•合作协议（中国出口信用保险公司与白俄罗斯等12国）•成立基金组织－中国能力建设中心（央行与IMF）•可持续工业发展合作协议（口行与联合国工业发展组织）•成立亚洲金融合作协会•“一带一路”银行合作行动计划、银行常态化合作交流机制（工行与巴斯斯坦等3国主要银6www.swsresearch.com行）\n1.3一带一路基本面持续改善，催化剂不断“一带一路”建设是长期战略，投资者将不断看到行业催化剂，如今年9月的厦门金砖会议、领导人出访带来的成果、大订单生效等等。表2：“一带一路”高峰论坛后催化剂不断7www.swsresearch.com\n1.4未来五年一带一路68国有4.41万亿美元的基建投资需求假设前提：（1）保守预测一带一路国家未来五年GDP复合增速保持稳健增长；（2）假设每年基建投资/GDP有一个合理比例，我国90年代基建投资/GDP为7%左右，因此将7%作为假设比例进行计算；表3：“一带一路”国家未来5年累计基建投资或为4.41万亿美元（单位：十亿美元）GDP过去5年未来5年基建投资未来5年十亿美元20112012201320142015CAGR预测CAGR/GDP基建投资蒙古10121312123.09%4%7%5俄罗斯20322170223120311326-10.12%3%7%508印度181618251863204220743.37%5%7%842巴基斯坦2142252312432706.01%5%7%110孟加拉国12913315017319510.97%13%7%100斯里兰卡65687480825.96%6%7%34马尔代夫233336.43%7%7%1中亚五国2883163563513031.30%3%7%116东盟十国223424402501252024422.25%4%7%963南亚三国39414142422.12%3%7%16独联体六国320342363319229-8.02%3%7%88中东欧16国15381433151115501351-3.18%3%7%517西亚11国29143049316432022911-0.03%3%7%1114sum4414资料来源：IMF,申万宏源研究注：中亚五国包括：哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦；东盟十国包括：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、文莱、越南、老挝、缅甸和柬埔寨；西亚11国（土耳其、约旦、黎巴嫩、以色列、沙特阿拉伯、阿曼、阿联酋、卡塔尔、巴林、希腊和埃及的西奈半岛），南亚3国（阿富汗、尼泊尔和不丹）独联体6国（乌克兰、白俄罗斯、格鲁吉亚、阿塞拜疆、亚美尼亚和摩尔多瓦）和中东欧16国（波兰、立陶宛、爱沙尼亚、拉脱维亚、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、克罗地亚、波黑、黑山、塞尔维亚、阿尔巴尼亚、罗马尼亚、保加利亚和马其顿）。资料来源:IMF，申万宏源研究8www.swsresearch.com\n1.5葛洲坝——业绩确定性高，中国版VINCI国际工程排名靠前，储备项目达3000亿•海外EPC与投资并进，优质投资项目30亿美元，平均IRR>14%环保业务快速发展•预计17年资源再生220亿收入，技术、资金、税收是核心优势；内生+外延不断拓展业务条线最早开展PPP的企业，16年550亿订单，PPP占比提升抬高利润率水平盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司16-18年净利润为33.77亿/40.53亿/50.88亿，增速分别为22%/24%/26%表4：葛洲坝较低的资金成本体现了其强大融资能力表5：葛洲坝国际工程排名一直靠前2016年度葛洲坝中国电建中国建筑中国交建龙元建设金螳螂铁汉生态隧道股份带息负债（亿元）505.21872.33528.72660.336.617.138.2150.9利息费用（亿元）17.663.6154125.41.370.771.736.9资金成本3.5%3.4%4.4%4.7%3.7%4.5%4.5%4.6%2015年度葛洲坝中国电建中国建筑中国交建龙元建设金螳螂铁汉生态隧道股份带息负债（亿元）494.51575.22644.12500.232.116.226.1172.4利息费用（亿元）14.659143140.61.920.661.4610.6资金成本3.0%3.7%5.4%5.6%6.0%4.1%5.6%6.1%资料来源:Wind，ENR，申万宏源研究9www.swsresearch.com\n1.5.1葛洲坝模型要点1：对于利润表而言：收入如何分拆？•特别是对业务结构复杂的企业，例如葛洲坝，建筑、环保、水泥、民爆、房地产等诸多业务，可获得的信息杂乱。。。成本费用的构成？•毛利率——净利率的变化，三费和资产减值的核心驱动是什么？重要的利润影响因素？•营业外收入：政府补贴是怎么来的，可持续么？10www.swsresearch.com\n1.5.2葛洲坝模型要点2：对资产负债表和现金流量表而言：重要的资产项构成：•应收账款、其他应收款•存货：工程施工、开发成本•无形资产：特许经营权•长期应收款和长期股权投资：与PPP项目的关联•CAPEX：固定资产与在建工程重要的负债与权益项构成：•长短借、股权投资•经营性应付：工程款、售楼款、预收款现金流量表相匹配：•经营性、投资性、筹资性现金流11www.swsresearch.com\n1.5.3葛洲坝收入分拆——工程收入按照工期进行拟合表6：根据工期进行拟合确认工程施工收入200920102011201220132014201520162017E20182019目标（亿元）3005007008501100135016002000新签合同（亿元）421.4556.1725.31012.41190.71375.71816.02136.02598.53145.13788.4YOY(%)32.0%30.4%39.6%17.6%15.5%32.0%17.6%21.7%21.0%20.5%其中：国内268.7330.7417.1556.3682.3807.61120.81430.41716.42042.62410.2YOY(%)23.1%26.1%33.4%22.7%18.4%38.8%27.6%20.0%19.0%18.0%国外152.7225.5308.2456.1508.4568.1695.2705.6882.01102.51378.2YOY(%)47.6%36.7%48.0%11.5%11.8%22.4%1.5%25.0%25.0%25.0%工程确认收入211.2279.5355.1428.8478.8522.6553.2609.5721.7866.41043.4其中：国内158.8227.3279.2319.4362.1377.7371.1429.8506.0601.2711.9YOY(%)43.2%22.8%14.4%13.3%4.3%-1.8%15.8%17.7%18.8%18.4%国外52.452.276.0109.4116.7144.9182.1179.7215.6265.2331.5YOY(%)-0.5%45.6%44.0%6.7%24.1%25.7%-1.3%20.0%23.0%25.0%在手合同（亿元）210.2486.8857.01440.52152.53005.64268.35794.87671.69950.312695.3结转后国内在手合同（亿元）109.9213.2351.2588.0908.31338.12087.83088.44298.85740.17438.4结转后国外在手合同（亿元）100.3273.6505.8852.51244.21667.52180.52706.53372.94210.25256.8新签(亿元）20102011201220132014201520162017E2018E2019E201033160.0%40.0%0.0%201141740.0%50.0%10.0%201255625.0%35.0%35.0%5.0%201368225.0%25.0%25.0%25.0%201480815.0%20.0%20.0%20.0%15.0%10.0%2015112115.0%15.0%20.0%20.0%20.0%2016143010.0%20.0%20.0%20.0%2017E171610.0%15.0%15.0%2018E204310.0%15.0%2019E241010.0%2020E28442021E3356累计结算金额（亿元）19829934840748652864384310931396调节系数（%）115%93%92%89%78%70%67%60.0%55.0%51.0%12www.swsresearch.com资料来源：公司公告，申万宏源研究\n1.5.4葛洲坝收入分拆——环保、水泥、民爆核心是量价的判断和CAPEX支出的关联表7：CAPEX支出带动产出与利润率提升毛利率（%）200920102011201220132014201520162017E2018E2019E工程施工9.63%9.57%9.62%8.65%10.35%10.74%10.75%10.80%11.00%环保3.06%2.14%3.30%4.30%5.00%水泥23.13%24.10%26.20%30.43%30.31%28.68%26.68%26.80%27.00%民用爆破36.44%36.48%34.67%33.51%30.36%24.35%24.35%24.35%24.35%环保200920102011201220132014201520162017E2018E2019E垃圾分类回收（葛洲坝环嘉）65138221320448YOY（%）177%60%45%40%污泥处理（中固科技）0.541.401.962.743.84YOY（%）159%40%40%40%求和65.5139.4222.8322.9452.1水泥200920102011201220132014201520162017E2018E2019E产能（万吨）21002100250022002430244024402440产能利用率72.6%81.1%72.2%88.1%90.3%91%95%95%产量（万吨）15251702180519392194222023182318产销率99.7%108.2%105.0%101.4%102.1%102%102%102%销量（万吨）15201841189519672240226523642364销售单价(元/吨）279258263261248270275280销售额（万元）423398475396498463513467554955611498650199662021民爆200920102011201220132014201520162017E2018E2019E凭照产能（万吨）20.0020.0023.5525.5031.0525.525.525.5产能利用率84.1%96.8%89.0%79.1%80%82%86%88%产量（万吨）16.8219.3620.9620.1724.8420.9121.9322.44产销率100.0%100.0%100.0%99.9%71.8%100%100%100%销量（万吨）16.8219.3620.9620.1417.8320.9121.9322.44销售单价（元/吨）11952.111640.612940.813632.713000140001500015500销售额（万元）201034225362271239274563277900292740328950347820资料来源：公司公告，申万宏源研究13www.swsresearch.com\n1.5.5葛洲坝收入分拆——房地产根据项目列表进行测算图4：葛洲坝房地产业务财务模型框架34个房地产项目逐一进行测算，模型关键指标，房土营价、去化率、结算率；业期地税间所净毛增金费得利利值及税润附用税加历史数据预测数据结算金额结算成本生成数据结算价格结算面积开发成本未预总楼楼房可去结结计调建可盘盘价售化算算总整筑售性价涨面率面率投系面比质格幅积积资数积例资料来源：申万宏源研究14www.swsresearch.com\n1.5.6葛洲坝收入分拆——34个房地产项目17年贡献收入125亿表8：34个房产项目预计17年可贡献超过8亿元利润净利润权益净利润项目名称201720182019201720182019RNAV竣工项目北京京杭广场项目1.640.310.300.830.160.151.21在建项目海南葛洲坝福湾项目0.100.761.370.100.761.374.96竣工项目锦绣华俯项目0.130.040.040.130.040.040.24竣工项目北京紫郡府项目在建项目葛洲坝绿城紫苑2.032.611.992.032.611.997.33在建项目葛洲坝光谷大厦(0.08)(0.13)(0.08)(0.08)(0.13)(0.08)(0.27)竣工项目葛洲坝微客公馆(0.03)(0.02)(0.01)(0.01)(0.01)(0.01)(0.03)竣工项目葛洲坝国际广场0.930.170.020.930.170.021.03结论：17-19年葛洲坝房在建项目葛洲坝城市花园1.432.101.111.432.101.114.67在建项目南京线路器材厂项目(1.93)(3.57)(4.65)(1.35)(2.50)(3.26)(9.48)地产业务收入规模125亿竣工项目葛洲坝润景国际0.020.030.020.020.030.020.09在建项目广钢三期233地块(0.31)(1.43)(1.13)(0.15)(0.70)(0.56)(2.46)/155亿/185亿，权益净在建项目葛洲坝·玖珑府0.630.900.450.630.900.452.25竣工项目上海紫郡公馆项目0.241.131.090.241.131.093.88利润8.3亿元/10.9亿元在建项目北京市丰台区花乡樊家村危改6号、12号、2号用地1.203.246.151.203.246.1531.43在建项目成都紫郡蘭园0.110.470.650.110.470.653.41/13.1亿元，对应18-19储备地块南京G14项目0.000.711.470.000.711.476.44竣工项目北京西宸原著2.711.321.081.350.660.542.84年增速31.3%/20.2%在建项目合肥滨湖项目(1.04)(0.67)(0.71)(1.04)(0.67)(0.71)(3.19)储备地块南京江宁G53项目0.00(0.28)(0.36)0.00(0.28)(0.36)(0.99)储备地块胜利路02-01地块0.00(0.18)(0.49)0.00(0.18)(0.49)(0.92)储备地块汉阳90M地块0.000.120.340.000.120.340.81竣工项目锦绣天下一期项目竣工项目锦绣天下二期项目竣工项目锦绣星城项目(0.01)0.010.01(0.01)0.010.010.01在建项目宜昌经济房项目在建项目葛洲坝太阳城项目0.030.020.010.030.020.010.07竣工项目葛洲坝国际广场0.930.170.020.930.170.021.03竣工项目葛洲坝世纪花园(0.16)(0.20)(0.09)(0.16)(0.20)(0.09)(0.41)竣工项目葛洲坝新疆总部大厦及配套住宅(0.01)(0.00)(0.00)(0.01)(0.00)(0.00)(0.01)竣工项目上海玉兰臻园项目0.350.370.200.350.370.200.84竣工项目锦绣华庭(0.00)0.010.04(0.00)0.010.040.08在建项目上海徐泾项目0.471.241.570.471.241.574.74竣工项目武汉葛洲坝华庄0.270.671.430.270.671.433.29资料来源：公司公告，申万宏源研究合计9.79.911.88.310.913.162.915www.swsresearch.com\n1.5.7葛洲坝费用分拆——核心关注费用率的主要影响因素与变动趋势税金及附加（百万元）销售费用（百万元）核心关注费用率的主要影响因素与合计合计变动趋势。销售费用率（%）营业税职工薪酬YOY（%）YOY（%）•1）税金及附加：“营改增”的影响；城市维护建设税包装费用YOY（%）YOY（%）李峙屹:•2）销售费用率教育费及附加注：税基是（增值税+运输及装卸YOY（%）消费税+营业税），税YOY（%）•3）管理费用率：注重薪酬的变化税率3%,计算税基率3%，可以倒推企业增销售经费值税（增值税+消费税+营业税）YOY（%）其他其他YOY（%）YOY（%）表9：葛洲坝管理层激励到位管理费用（百万元）200920102011201220132014201520162017E2018E2019E合计1613.21936.72368.93123.63797.94390.25320.26485.07908.3管理费用率（%）3.7%4.0%4.4%4.7%4.4%4.3%4.2%4.2%职工薪酬716.6918.1983.31269.11551.01893.42328.92841.33438.0YOY（%）28.1%7.1%29.1%22.2%22.1%23.0%22.0%21.0%折旧与摊销162.3186.9212.1210.5254.9277.2318.8366.6429.0YOY（%）15.1%13.5%-0.7%21.1%8.7%15.0%15.0%17.0%研究与开发费14.529.2333.8741.5833.61221.51649.12226.22960.9YOY（%）101.6%1043.6%122.2%12.4%46.5%35.0%35.0%33.0%办公差旅费184.6220.0234.6267.8299.0317.9343.3370.7400.4YOY（%）19.2%6.6%14.2%11.6%6.3%8.0%8.0%8.0%其他535.2582.5605.2634.6859.3680.1680.1680.1680.1YOY（%）8.8%3.9%4.9%35.4%-20.9%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究16www.swsresearch.com\n1.5.8葛洲坝营业外收入——增值税返还是最主要的构成项增值税返还：•主要是环保和部分水泥业务享受资源综合利用增值税即征即退优惠政策，这部分税收返还是收入相关，也是政府补助最大的一块来源表10：增值税返还是重要的营业外收入构成营业外收入（百万元）200920102011201220132014201520162017E2018E2019E合计272.16308.99276.70420.80443.701195.211457.71810.92243.6其中：政府补助227.9285.7223.9241.3391.71090.21377.71730.92163.6YOY(%)25.3%-21.6%7.8%62.3%178.3%资源综合利用退税144.4156.9161.2141.5140145145YOY(%)8.6%2.8%-12.2%李峙屹:增值税返还注：主要是环保和部分水泥135.4168.30.0528.4846.51194.71627.4YOY(%)业务享受资源综合利用增值24.3%60.2%41.1%36.2%税即征即退优惠政策，这部（占环保业务收入的比例）3.8%3.80%3.70%3.60%分税收返还是收入相关，也企业扶持资金是政府补助最大的一块来源113.0241.1180.0180.0180.0YOY(%)113.4%税收返还与奖励20.818.611.99.332.199.550.050.050.0YOY(%)-10.5%-36.0%-21.9%244.9%210.5%财政补助65.090.047.954.755.055.055.0YOY(%)38.5%14.1%资料来源：公司公告，申万宏源研究17www.swsresearch.com\n1.5.9利润表是观点，但并不是全部表11：利润表输出结果利润表20122013201420152016201720182019201220132014201520162017E2018E2019E一、营业收入53,53759,52871,60582,275100,254123,465152,672187,789二、营业总成本51,48757,24868,55478,55095,879117,421145,031178,165其中：营业成本46,41051,61861,38970,74587,167107,394133,372164,303营业税金及附加1,4551,4231,9271,9111,2101,2841,3741,502销售费用4505356056811,0131,2351,5271,878管理费用1,9372,3693,1403,7984,3905,3206,4857,908财务费用1,1831,2601,4251,4022,0982,0922,1632,426资产减值损失51446714(0)96110148加：公允价值变动收益(3)2586(42)(5)13(11)(1)投资收益6358248313191185187210三、营业利润2,1102,3633,3853,9964,5616,2427,8169,832加：营业外收入3092774214441,1951,3781,7312,164减：营业外支出3845584184130127132四、利润总额2,3812,5943,7494,3985,6737,4909,42011,864减：所得税4966399459671,1941,7752,2162,820五、净利润1,8851,9552,8033,4314,4795,7157,2049,044少数股东损益3223716747481,0841,3831,7432,188归属于母公司所有者的净利润1,5631,5852,1292,6833,3954,3325,4616,856六、基本每股收益0.450.450.530.580.690.941.191.49全面摊薄每股收益0.340.340.460.580.740.941.191.49资料来源：公司公告，申万宏源研究18www.swsresearch.com\n1.5.10从CAPEX开始，理解公司的发展战略广义的CAPEX：表13：CAPEX支出假设•1）在建工程、固定资产；在建工程新增201520162017E2018E2019E葛洲坝大厦建设75.1•2）应收账款易普力公司扩建82.871.7水泥公司扩建、技改项目1134.115681,200.01,100.0500.0•3）无形资产&长期应收款伊犁水电站工程20.836.825.025.0西坝水厂升级改造工程0.8•4）存货：工程施工玛纳斯河水电站20.61.7办公楼168148表12：PPP业务假设表：PPP业务假设哈密煤矿项目33.920162017E2018E2019E海口市南渡江引水工程项目10851,000.01,000.0工程项目收入609507216686641104341巴中至万源高速公路项目305.5300.0300.0300.0荆门市竹皮河水环境综合治PPP贡献收入10000200003000040000400.0400.0理（城区段）PPP项目414占比（%）16%28%35%38%温岭市牧屿污水处理厂改扩60.060.0建及管网工程项目70.5其中：PPP收入中非并表部分收入144002400033200葛洲坝城区供水系统改扩建35.4占比（%）72%80%83%哈萨克斯坦水泥厂430.0430.0PPP收入中并表部分收入560060006800巴西水务650.0占比（%）28%20%17%SK水电站2,200.02,200.02,200.0其中：计入长期应收款168018002040高速公路投资1,0003,0005,000占比（%）30%30%30%项目5计入无形资产392042004760项目6占比（%）70%70%70%在建工程新增小计1,5053,7417,2658,5158,000资料来源：申万宏源研究19www.swsresearch.com\n1.5.11负债端CAPEX的匹配看企业的扩张能力短期借款、长期借款、应付债券和股权融资构成了公司资金的主要来源，要与CAPEX相匹配除了外部融资外，要理解商业模式变化对企业自身现金流创造能力的影响关注外部筹资与营业收入比例变化：葛洲坝对于外部融资的依赖程度逐渐降低，公司的盈利质量越来越高。表14：CAPEX融资缺口需要长短借和股权融资补足201220132014201520162017E2018E2019E短期借款91688200133412430312564129451354713538短期借款/（在建工程+固定资产+存货+应收账款）24%18%26%46%19%17%15%13%长期借款1811421784212302399726153321083443441283长期借款/（在建工程+固定资产+存货+应收账款）48%47%41%46%39%41.0%37.0%39.0%应付债券231316551650115011800125301489016937应付债券/（在建工程+固定资产+存货+应收账款）6%4%3%2%18%16.0%16.0%16.0%股权融资00400000000股权融资/（在建工程+固定资产+存货+应收账款）0%0%8%0%0%0%0%0%短期借款+长期借款+应付债券+股权融资2959631640402214945050517575836287271758(短期借款+长期借款+应付债券+股权融资）/（在建工程+固定资产+存货+应收账款）78%68%78%94%76%74%68%68%(短期借款+长期借款+应付债券+股权融资）/营业收入55.3%53.2%56.2%60.1%50.4%46.6%41.2%38.2%资料来源：公司公告，申万宏源研究20www.swsresearch.com\n1.5.12资产端看公司商业模式变化的影响传统意义上，工程施工和其他应收款与收入增速相关联PPP模式降低了工程施工与筹资的周期波动，进而突破营收与筹资的周期波动，打破企业收入扩张瓶颈表15：PPP模式有助于企业突破收入扩张瓶颈百万元201220132014201520162017E2018E2019E营业收入53536.959527.671605.482274.9100254.2123,465152,672187,789YOY(%)11%20%15%22%23%24%23%其他应收款688227285431483870557408885510328其他应收款/收入12.9%4.6%7.6%5.9%7.0%6.0%5.8%5.5%长期应收款1748594881365508591471148954其中：BT项目款15984430471517426001000BOT项目款6582434411459147954其余长期应收款150151827631332120011001000特许经营权期末值13506134541374313428169232045424282年初账面余额13800143751457815182151821910223302加：本期新增575202604392042004760减：本期减少0年末账面余额14375145771518215182191022330228062存货2228824535267932857338859429104815351903工程施工550156906836711610242119831354114895YOY(%)3%20%4%44%17.0%13.0%10.0%开发成本1383814892166281732024651271163064133093YOY(%)8%12%4%42%10%13%8%其他(三期平均）29493953332841373965381039713916筹资活动流入的现金流1726125043279184749551425YOY(%)45%11%70%8%21www.swsresearch.com资料来源：公司公告，申万宏源研究\n1.5.13应收应付看企业的经营管理能力经营管理绩效提升，上下游溢价能力增强：•应收账款/收入比例降低，其他应收款/收入降低，经营性应付/收入比例稳定表16：上下游溢价能力提升201220132014201520162017E2018E2019E营业收入53536.959527.671605.482274.9100254.2123,465152,672187,789YOY(%)11%20%15%22%23%24%23%最低现金余额8324.86555.08319.610543.617217.320,74218,62623,474最低现金余额/营业收入16%11%12%13%17%16.8%12.2%12.5%应收账款账面余额442810317122981052710976135811694721032应收账款账面余额/营业收入8.3%17.3%17.2%12.8%10.9%11.0%11.1%11.2%其他应收款688227285431483870557408885510328其他应收款/收入12.9%4.6%7.6%5.9%7.0%6.0%5.8%5.5%其他经营性应收其中：预付款项4945514248421481218791预付款项/成本10.7%10.0%7.9%20.9%21.6%经营性应付1938924113263992527934011430145464365320其中：应付票据219422359740795应付账款908211334153351645422520预收款项924511848934865038441其中：预收工程款5940395132732944预收售楼款4691367313673773350542613350其他预收款1217172318631724应付职工薪酬389329358351344资料来源：公司应交税费45418099912311911公告，申万宏源经营性应付-预收售楼款19422227262391230238395095038261970研究(经营性应付-预收售楼款)/营业收入33%32%29%30%32.0%33.0%33.0%22www.swsresearch.com\n1.5.14现金流是公司获得持续增长的根本动力经营性现金流+投资性现金流改善，企业盈利质量提升周转率提升带动公司ROIC（ROE）提升表17：现金流好转，周转率提升201220132014201520162017E2018E2019E经营活动产生的现金流量净额-26646981146-4750-3428101771371216884投资活动产生的现金流量净额-3085-2967-4564-4972-1276-13069-15988-15888经营+投资现金流净额-33511730-3417-9721-4704-2892-2276996ROIC6.6%6.8%6.8%6.8%7.9%8.4%8.9%ROE12.5%11.6%11.4%13.3%8.8%10.7%12.2%13.7%应收账款周转率12.15.85.87.89.19.19.08.9存货周转率2.12.12.32.52.22.52.83.2应付账款周转率2.42.12.32.82.62.52.42.5固定资产周转率5.45.76.16.97.28.28.79.0净资产周转率4.34.43.94.12.63.03.43.8总资产周转率0.70.70.70.60.70.70.80.8资料来源：公司公告，申万宏源研究23www.swsresearch.com\n1.6中工国际——商务能力极强的轻资产纯一带一路标的强大商务能力是核心竞争优势•公司在海外有50余个分子公司，主要分布在一带一路沿线，强大商务能力和广泛渠道布局是核心竞争力“三相联动”战略发力，为长期增长保驾护航•以强大的投融资能力带动工程项目，未来再通过商品贸易等获取持续利润，即投资、工程、贸易“三相联动”•今年4月落地的芬兰林浆项目是公司“三相联动”战略的成功示范，公司还与瑞典设立浆纸产业基金盈利预测与估值：维持买入评级：预计公司17年-19年净利润为15.93亿/20.07亿/24.48亿，增速25%/26%/22%表18：中工国际17年订单新签和生效高增长资料来源:公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com24\n1.7北方国际——深耕市场向好，集团支持提升公司深耕的伊朗、巴基斯坦、老挝、几内亚等市场需求提升•在手重大订单240亿，未生效重大合同445亿，支持未来业绩高增长；集团支持力度提升，管理精细化加强提升利润率•孙公司提升为子公司，集团希望把民品业务打造成未来重要的增长极，客户等资源更加支持上市公司盈利预测与估值：维持“增持”评级：预计公司2017-2019年可以实现净利润6.22亿/8.09亿/10.52亿元，对应业绩增速35%/30%/30%表19：北方国际生效未执行订单240亿，未生效大单445亿资料来源:公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com25\n主要内容1.国际工程承包——基本面不断改善2.基建设计——轻资产稳健成长3.PPP模式——下半年或迎来超额收益期4.附录：其他看好的方向：家装、国企改革、装配式建筑26\n2.1基建设计——行业景气度向好受益地方政府换届•地方政府换届后，新的规划较多，设计需求相对旺盛中西部基建投资加快，设计补缺需求大•今年新疆投资规划大，但是设计跟不上导致项目拖后，随着中西部基建投资加速，基建设计需求较大基建设计整体景气度较高•15年工程勘察设计企业营业收入合计2.71万亿元，行业空间大，景气度高，2007-2015年企业营业收入复合增速24.5%图5：全国基建投资近几年保持20%左右增长图6：全国工程勘察设计企业营业收入复合增速24.5%160,000.0060.0%140,000.0050.0%120,000.0040.0%100,000.0030.0%80,000.0020.0%60,000.0010.0%40,000.0020,000.000.0%0.00-10.0%2004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-11基础设施建设投资:累计值（亿元）同比增速资料来源:Wind，住建部，申万宏源研究www.swsresearch.com27\n2.2苏交科——设计订单饱满，环保检测布局值得期待设计咨询订单饱满•受益政府换届带来基建设计需求旺盛等，公司在手订单饱满，16年预计25%左右增长，今年1-5月订单增速超预期，设计咨询主业未来可保持25%左右增速看好公司向环保检测领域的业务延伸•收购美国市占率第一的环保检测公司TestAmerican,后续公司将借助TA的技术、管理、品牌优势在国内重点开展水、土壤等检测业务，发展值得期待。TA公司随着老CEO回归，利润率也将快速恢复，国内外环保检测业务为公司业绩增长再助力盈利预测与估值：维持“增持”评级：预计公司2017-2019年可以实现净利润4.93亿/6.41亿/8.65亿元，对应业绩增速30%/30%/35%图7：如果扣除换股收购的淮交院，苏交科上市图8：我国检验检测行业正在超速发展，年复合以来的复合增长率为24.15%增长率达28.3%资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com28\n2.3中设集团——快速扩张的综合性工程咨询公司工程咨询综合实力强大，订单充足•公司前身是江苏省交通规划设计院，布局全面，形成交通、水运、市政、建筑、现场服务五大支柱专业外延并购助力地区和专业领域拓展•上市后公司先后收购以3.1亿收购宁夏公路勘察设计院67%股权；以1.11亿收购扬州勘察设计院75%股权限制性股票激励落地提升员工积极性•第一期限制性股票总量为416万股，解锁要求2017年、2018年、2019年各年度的净利润较2016年相比，增长比例分别不低于20%、40%、60%盈利预测与估值：维持“增持”评级：预计公司2017-2019年可以实现净利润2.73亿/3.55亿/4.76亿元，对应业绩增速30%/32%/34%www.swsresearch.com29\n主要内容1.国际工程承包——基本面不断改善2.基建设计——轻资产稳健成长3.PPP模式——下半年或迎来超额收益期4.附录：其他看好的方向：家装、国企改革、装配式建筑30\n3.1PPP政策推进——支持资金合理有序投资PPP打破融资瓶颈：量身打造PPP专项债；鼓励险资投资；“PPP+ABS“推进迅速，16年12月启动以来，已实现项目落地。不断向规范化演进，防范风险：从项目质量、融资、参与方到社会效益等全方位进行严格要求；表20：今年以来PPP政策密集出台，核心聚焦于防范风险以及打破融资瓶颈时间部门文件主要内容意义《关于推进传统基础设施领域政府和社国家发改委2016/12/21会资本合作（PPP）项目资产证券化相明确资产证券化PPP项目的范围和标准PPP项目资产证券化正式启动证监会关工作的通知》明确2017年立法工作计划，其中包括基础设施和《关于印发国务院2017年立法工作计划首部PPP法，意义在于从法律上明确地2017/2/27国务院公共服务项目引入社会资本条例（法制办、发展的通知》位，提供保障和依据改革委、财政部起草）财政部、发展改革从加强融资平台公司融资管理、规范政府与社会委、司法部、人民《关于进一步规范地方政府举债融资行资本方的合作行为等多方面，进一步规范地方政进一步规范PPP运作，重点监管PPP变2017/5/3银行、银监会、证为的通知》府举债融资行为。严禁地方政府利用PPP、政府出相融资行为监会资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。为PPP项目融资包括运营期再融资量身对PPP项目专项债券发行的适用范围和支持重点、《政府和社会资本合作（PPP）项目专打造的债券，对于解决PPP项目融资难2017/5/5发改委发行条件、审核要求、信息披露和投资者保护条项债券发行指引》问题具有重要意义，可有效推动PPP项件做出规范与明确的指引。目可持续性发展针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创《关于保险资金投资政府和社会资本合险资参与细节再明确，PPP融资瓶颈有2017/5/9保监会新支持。进一步明确险资可投项目条件，严控风作项目有关事项的通知》望打破险，对国家战略PPP项目开通绿色通道。进一步明确范围和要求，强调防范风险和收益对继首批资产证券化项目落地后又一重财政部等。符合标准的PPP项目在建设期也可探索进行资《关于规范开展政府和社会资本合作项磅文件，试图采取更为灵活多样的方2017/6/19中国人民银行产证券化，并提出推动不动产投资信托基金目资产证券化有关事宜的通知》法促使资金进入PPP，进一步突破PPP证监会（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目融资困难期的瓶颈因素资产证券化产品资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com31\n3.2PPP项目落地率提升、入库项目增速下降图9：财政部PPP项目库分季度情况35000017年一季度末，CPPPC入库项目总投300000资14.6万亿元，进入执行阶段的2.87250000145700200000135000万亿，比16年底末增加6400亿。1246001500001060008780281323落地率逐季提升，达到34.5%1000005000002016年1月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月识别准备采购执行总计（单位：亿元）图10：使用者付费的PPP项目占33%图11：项目落地率逐季提升20,00040.0%34.5%18,00031.6%35.0%16,00026.0%30.0%使用者付费,14,00023.8%25.0%可行性缺口12,00048285,33%18.9%10,00020.0%补贴,8,00015.0%59793,6,00041%10.0%4,000政府付费,2,0005.0%37604,00.0%26%2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月执行新增总计新增（单位：亿元）落地率资料来源：CPPPC、申万宏源研究www.swsresearch.com32\n3.32017年1-5月基建投资增速同比略有放缓，其中交通、仓储和邮政投资增速同比大幅提升图12：2017年1-5月基建投资增速同比略图13：2017年1-5月水利、环境和公共设施有放缓管理投资增速仍维持较高水平160,000.0060.0%80,000.0070.0%140,000.0050.0%70,000.0060.0%120,000.0040.0%60,000.0050.0%100,000.0030.0%50,000.0040.0%80,000.0020.0%40,000.0030.0%60,000.0010.0%30,000.0020.0%40,000.0020,000.000.0%20,000.0010.0%0.00-10.0%10,000.000.0%0.00-10.0%18152229364350576471788592992004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-11106113120127134141基础设施建设投资:累计值（亿元）同比增速水利、环境和公共设施管理业:累计值（亿元）同比增速图14：2017年1-5月交通运输、仓储和图15：2017年1-5月电力、热力、燃气及邮政业投资增速同比大幅提升水的生产和供应业投资增速大幅下滑60,000.0070.0%35,000.0070.0%60.0%30,000.0060.0%50,000.0050.0%50.0%25,000.0040,000.0040.0%40.0%30.0%20,000.0030,000.0030.0%20.0%15,000.0020,000.0010.0%20.0%0.0%10,000.0010,000.0010.0%-10.0%5,000.000.0%0.00-20.0%0.00-10.0%2004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-10资料来源：CPPPC，申万宏源研究交通运输、仓储和邮政业:累计值（亿元）同比增速电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计值（亿元）同比增速33www.swsresearch.com资料来源：Wind，申万宏源研究\n3.4下半年或迎来基建板块超额收益阶段下半年或迎来基建板块超额收益阶段：历史上看，基建板块获得超额收益的充分条件是流动性边际改善，叠加财政刺激加大2017Q1GDP增速6.9%，全年目标6.5%，上半年稳增长压力不大，基建托底意愿减弱，1-5月基建投资增速逐月在下降。图16：流动性边际改善有利于基建板块获得超图17：经济增长稳中向好，基建托底意愿额收益减弱6.0400%1625145.0300%20124.0200%101583.0100%1062.00%451.0-100%2000.0-200%2004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-0110年期国债收益率（%）（左轴）建筑板块累计超额收益（右轴）基建板块累计超额收益（右轴）GDP:不变价:累计同比（%)工业增加值：累计同比（%）：右轴资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com34\n3.5PPP新战场——特色小镇中央着力打造1000个特色小镇，预计将拉动近5万亿投资额。特色小镇仅建设空间超万亿。从对国内已建成小镇的样本统计来看，总投资中基建设施投资约占比30%-50%，估算全国1000个小镇基建投资将有1.5-2.5万亿。PPP模式成为特色小镇建设的首要选择。表21：上市公司部分特色小镇项目公司公告时间类型特色小镇项目总投资额（亿元）2015/11/10战略合作框架协议时光太湖项目40.0赣州市人民政府与棕榈股份、幸福时代关于打2016/6/14战略合作框架协议42.5造时光赣州、乡愁赣州、三江口环境改造项目棕榈股份2016/10/13投资合作意向协议书奉化市阳光海湾“特色小镇”项目30.02017/3/23合作协议书葡萄酒特色小镇项目20.02017/3/30中标雁洋镇特色小镇项目45.92017/5/4项目协议奉化滨海养生小镇PPP项目19.82016/8/1中标无锡古庄生态农业科技园PPP项目12.1磴口县黄河风情特色小镇、窳浑古城文化旅游美尚生态2017/4/25合作框架协议12.0PPP项目2017/5/18合作框架协议河南省武陟妙乐国际禅养小镇一期PPP项目9.02016/12/1合作框架协议贵州省镇宁县特色旅游项目合作框架协议36.0金螳螂2017/2/7合作框架协议台州市椒江绿色药都小镇项目PPP框架协议26.5资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com35\n3.6特色小镇对于新型城镇化建设意义重大图18：美尚生态无锡古庄生态农业科技园PPP项目特色小镇在培育过程中的主要作用和影响：•吸引周边劳动力就业，辐射带动周边经济发展；•产生产业聚集效应，降低企业沟通成本，促进技术创新；•成为“十三五”时期城镇化建设的重要落实。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com36\n3.7PPP模式——推荐标的：东方园林园林景观建设龙头，在生态修复、流域治理等方面优势明显，受益京津翼区域环境保护一体化建设；16年新签PPP订单397亿元，2017年1-6月新签订单约300亿元，累计是16年收入的8.14倍，在手订单充沛，成长性好；图19：东方园林江西萍乡麻山生态建设PPP项目估值与盈利预测：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司17年-19年净利润19.50亿/27.30亿/35.49亿，增速分别为51%/40%/30%；对应PE分别为24X/17X/13X。资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com37\n3.8PPP模式——推荐标的：棕榈股份特色小镇布局最早，三个建成的样板工程，45亿国家级特色小镇示范项目落地，16年以来PPP订单爆发，今年业绩反转；16年新签订单84.8亿元，17年1-6月新签订单87.19亿元，约为16年收入的4.41倍，迎来订单加速期，支撑业绩高增长；估值与盈利预测：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司17年-19年净利润5.50亿/7.70亿/10.01亿，增速分别为355%/40%/30%；对应PE分别为29X/21X/16X。图20：长沙浔龙河生态艺术小镇风光图21：公司生态城镇的盈利模式资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com38\n3.9PPP模式——推荐标的：铁汉生态、美尚生态铁汉生态：在生态修复和海绵城市项目上有很强竞争力，行业空间大，成长性好。在手订单充沛，落地明显加速，且在手资金充足，近2-3年处于高速增长期；16年新签订单95亿元，2017年1-6月新签订单79.7亿元，约为16年收入的3.82倍；估值与盈利预测：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司17年-19年净利润为8.09亿/11.32亿/15.86亿，增速分别为55%/40%/40%；对应PE分别为26X/19X/13X。美尚生态：拥有出色的生态治理技术储备，生态修复和特色小镇双重发力，体量小，订单充足增速高，管理层执行力强；16年新签订单24.25亿元，2017年1-6月新签订单17.12亿元，约为16年收入的3.92倍；估值与盈利预测：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司17年-19年净利润3.80亿/5.32亿/6.92亿，增速分别为82%/40%/30%；对应PE分别为24X/17X/13X。www.swsresearch.com39\n3.10PPP模式——推荐标的：文科园林、蒙草生态文科园林：拓展市政PPP项目，向生态、旅游及环保领域进军，打开新的增长点，公司体量小，业绩弹性大；估值与盈利预测：预计公司17年-19年净利润2.17亿/3.04亿/3.95亿，增速分别为55%/40%/30%；考虑配股摊薄后，对应PE分别为24X/17X/13X。蒙草生态：内蒙古生态治理龙头，种质资源优势和生态修复集成技术优势构成核心壁垒，草原修复市场空间巨大，受益内蒙70周年大庆。16年新签订单41.69亿元，2017年1-6月新签订单40.42亿元（含框架），约为16年收入的2.87倍；估值与盈利预测：维持盈利预测，维持“增持”评级。预计公司17年-19年净利润5.08亿/6.86亿/8.92亿，增速分别为50%/40%/30%；对应PE分别为35X/25X/20X。www.swsresearch.com40\n主要内容1.国际工程承包——基本面不断改善2.基建设计——轻资产稳健成长3.PPP模式——下半年或迎来超额收益期4.附录：其他看好的方向：家装、国企改革、装配式建筑41\n4.1类标准化家装发展超市场预期家装原先做不大的核心原因是缺乏标准化化、可复制的管控模式，导致质量良莠不齐，无法形成强大的品牌。类标准化家装是标准化的同时不牺牲个性化，通过供应链集采、标准化施工流程、全面信息化管控、达到管理、品质可复制。图22：家装企业通过标准化可复制的模式做大类标准化家装逐渐探索出可行模式，上市公司中以金螳螂为代表开始放量，证明模式的可行性。成功的关键：构建稳态的利益分配制衡体系；强大的管理能力和执行力。资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com42\n4.2东易日盛——速美收回直营，开启更为成熟的业务扩张模式DIM+收回总部，加大速美直营，更成熟的业务拓张模式：•产品化降低对人的依赖是突破行业瓶颈的重要路径，公司一直在努力尝试；•DIM+收回总部，增加直营店面布局，初步规划17年完成12个重点城市40家直营店布局，加强过程管控提升客户转化率。A6业务基石作用显现，限制性股票与定增提供较强安全边际：•公司17年以来业务规模和营业收入均保持良好增长态势，目前在手订单35.4亿，为全年业绩增长奠定坚实基础；•公司限制性股票要求公司业绩17-18年实现20%以上增长，同时拟非公开发行不超过2715万股已获证监会审核通过，定增发行价格25.78元/股，与目前股价相比提供一定安全边际。盈利预测与估值：预计公司17年-19年净利润为2.58亿/3.40亿/4.41亿，增速分别为49%/32%/30%，对应PE分别为20X/15X/12X。资料来源：公司网站，申万宏源研究www.swsresearch.com43\n4.3金螳螂—正确的模式+强大的管理=超预期的发展合理利益分配制衡是根基；强大管理和执行力是保证：•施工端：高度信息化是工具，管理和执行力做保证系统制定施工流程节点，自动排单；工人每天拍照上传审核；严格质量管控，达不到要求免费重做奖惩并重，提高工长和工人积极性•供应链：轻资产借助第三方仓储物流；量越大，规模效应越明显•营销：流量1/3来自总部互联网，1/3来自大区营销活动，1/3来自门店地推16年82家店，13亿订单，6亿收入；17年前4个月120家店，6亿订单，全年20亿收入确定性高。特色小镇逐渐发力，公装业务企稳，海外业务去年13亿订单进入执行期，业绩增长有保障。预计公司17年-19年净利润分别为19.35亿/23.23亿/28.33亿，增速分别为15%/20%/22%；对应PE分别为15X/12X/10X。44www.swsresearch.com\n4.4国企改革给建筑企业带来较大业绩弹性建筑企业净利率低，特别是国有企业，因此从弹性角度，改革带来的业绩弹性也较大。•以费用控制为例，中国建筑在行业中在行业中精细化管理水平最高，最近三年销售管理费用率仅为2.25%，如果央企改善至中国建筑的水平，净利润将获得明显提升。•相似的例子，华建集团毛利率和净利率水平明显低于行业平均，未来如果国企改革有实质性突破，对于激发员工活力提高资源配置效率将大有裨益，公司利润率水平还有较大提升空间。图23：仅将管理和销售费用率降至中建的图24：华建集团毛利率低于行业均值5个点水平，央企业绩改善就有达90%的空间9.0045.08.0066%7.0057%40.06.0082%91%76%35.05.004.0030.03.002.0025.01.0020.00.002013201420152016中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国化学苏交科毛利率（%）中设集团毛利率（%）华建集团毛利率（%）2015年净利率（%）管理和销售费用改善后的净利率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究45www.swsresearch.com\n4.5国企改革顶层设计不断推进，2017年有望进入重点施工期2015年底至今，国企改革顶层设计和配套政策基本出台完毕，进入下一阶段——试点施工期。图25：国企改革顶层设计不断推进十八届三中全在七大领域迈出实刘鹤研究部署国会，中共中央关“十项改革”试质性步伐，抓好10有企业“混改”于全面深化改革点家中央企业混合所试点相关工作。若干问题的决定有制试点。2015年9月2016年8月2016年122017年4月月2013年112016年2月2016年102017年2月月月中共中央、国务院中央经济工作推进二批试点批关于国有控股混合关于深化国有企业会议将“混复、三批试点遴所有制企业开展员改革的指导意见，改”作为重要选，年底形成可推工持股的意见1+N顶层设计出台突破口广经验资料来源：申万宏源研究46www.swsresearch.com\n4.6国企改革文件不断细化，实操性提升企改革顶层设计到国企治理专题方案、国企改革工作方案以及最终实施的配套政策文件，国企改革脉络不断细化具体，实操性逐步提升。图26：国企改革主体框架已经形成，实操性不断加强关于深化国有企业改革的指导意见国资管理体制国企治理专项意见专题方案工作方案1、国企改革坚持党的领导1、国企发展混合所有制经济1、国企国有资本审计监督2、改革完善国有资产管理体制2、国企功能界定与分类2、国企经营投资责任追究制度3、加强和改进企业国有资产监3、负责人薪酬制度改革3、加强和改进外派监事会工作督防止国有资产流失、4、国企投资项目引入非国有资本5、进一步完善国企法人治理结构4、加快剥离国企办社会职能和4、进一步规范和加强行政事业6、推动央企结构调整与重组解决历史遗留问题单位国有资产管理7、国有控股混合所有制企业开展员工5、国企职工家属区“三供一业5、深化国有企业改革中坚持党持股试点”分离移交工作的领导加强党的建设8、国企违规经营投资责任追究制度6、完善中央企业功能分类考核6、国有资产交易监督管理办法9、国有科技型企业股权和分红激励的实施方案……10、职业经理人制度国有资本投资公司……运营公司……混改资料来源：申万宏源研究47www.swsresearch.com\n4.7地方政府国企改革力度不断加大地方政府改革力度不断加强。•据不完全统计，2016年至今已有超过30个省市制定国企改革细化方案，36家省市国资委改组组建了142家国有资本投资运营公司，国有控股上市公司已达1082家。•我们认为改革箭已在弦，2017年将加大试点力度，其中上海、广东、山东是最受关注的区域。表22：上海、广东、山东国企改革最新计划地区政策&会议改革计划内容山东《关于省属国有企业发展除省政府根据国家规定和山东省经济社会发展战略明确需要保持国有全资的省属混合所有制经济的意见》国有企业外，其他省属国有企业稳妥有序发展混合所有制经济积极推进省属国有企业上市；创新混合所有制改革模式，探索实行国有资本优先股制度等。《本市国有企业混合所有指导企业混合所有制改制流程，一般包括制订改制方案、履行决策程序、开展审计制改制操作指引（试行）》评估、实施产权交易、办理变更登记等五个主要环节。上海市政府工作报告推进一批国企集团整体上市或核心资产上市，推动国有资本向战略性新兴产业、现上海代服务业、先进制造业、基础设施、民生保障等领域集中。完善非公有制经济发展环境，鼓励民营企业依法进入更多领域，引入非国有资本参与国有企业改革，支持民营企业发展核心技术和自主品牌。《关于本市地方国有控股优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的专制科研院所、高新技术企业、科技混合所有制企业员工持股服务型企业开展员工持股试点。首批试点工作实施方案》《上海市国资委》着力推进国企改革发展混合所有制经济、员工持股试点等相关工作广东省政府工作报告规范有序发展混合所有制经济。加快国有资本投资、运营公司改组组建试点。推动国有企业改制上市，支持开展资本运营。建立出资人管理事项清单制度，健全国有广东资产管理体制，防止国有资产流失。广州国企改革创新工作会探索集团层面混合所有制改革，选择1-2家有条件的企业开展试点。进一步推进议上市公司“二次混改”，继续推进去年以来启动的7家上市公司“二次混改”项目资料来源：申万宏源研究48www.swsresearch.com\n4.8地方政府换届完成，干劲十足地方政府换届后，我们统计目前已经有20多个省份把进一步推进国企改革列为2017年的重点工作，并根据自身情况制定了改革路线图和时间表，干劲十足表23：地方换届完成，国企改革大幕拉起省份换届领导会议及文件天津市第十六届人民代表大会第六次会议天津市市长王东峰表示大力推天津党委书记、省长进国改山西党委书记、省长国有资产监督管理工作会，明晰了山西国企国资改革的战略目标等《内蒙古自治区党委自治区人民政府关于深化国有企业改革的实施意见内蒙古党委书记、省长》江苏党委书记、省长供给侧改革第六场新闻发布会，专题发布省内国企改革安徽党委书记、省长《关于深化国资国企改革的实施意见》江西党委书记、省长江西省国资监管暨国企改革发展工作会议河南党委书记、省长河南省国资委召开全省国有企业改革发展暨国资监管工作会议湖北党委书记、省长《中共湖北省委、湖北省人民政府关于深化国有企业改革的意见》湖南党委书记、省长《湖南省人民政府关于国有企业发展混合所有制经济的实施意见》云南省第十二届人民代表大会第五次会议，代理省长阮成发提出国企改云南党委书记、省长革攻坚战西藏党委书记第十一届人大五次会议自治区主席提出以国企整合重组为重点陕西省第十二届人大六次会议省长胡提出，2017年陕西将全面深化国有陕西党委书记、省长企业改革《青海省人民政府关于推进青海省国有企业发展混合所有制经济的意见青海党委书记、省长》第十二届人大第五次会自治区主席雪克来•扎克尔提出混合所有制改革为新疆党委书记突破口北京市第十四届人民代表大会北京市代市长蔡奇提出北京市将深化国企北京省长国资改革代省长刘国中在第十二届人大六次会议上指出，吉林将继续打好国企改吉林省长革攻坚战浙江省长浙江省十二届人大五次会议代省长车俊加快推进国企性改革。福建省长《关于深化国有企业改革的实施意见》四川省长《关于省属国有企业发展混合所有制经济的意见》贵州省长贵州国资委党委书记、主任黄秋斌指出，2017年要着力加快国企改革甘肃省长《甘肃省人民政府关于深化国有企业改革的实施意见》宁夏省长《关于进一步深化国有企业改革的意见》资料来源：申万宏源研究49www.swsresearch.com\n4.9隧道股份（600820）——优秀的城市基础设施服务商上海国企改革先锋，未来有望在员工持股和引进战投上获得突破。•上海国改先锋，2011年城建集团实现了第一市政、一管线、二管线等优质资产注入，2016年10月公司控股股东又将其持有的公司13%股份无偿划转给国资流动平台国盛集团。•2016年9月与绿地集团合作，以PPP的模式拿下南京地铁5号线整个项目，创新业务模式。优秀的城市基础设施服务商，在手订单饱满。•国内最早从事轨道交通地下工程建设的企业之一，软土地基以及地下空间综合利用施工技术均处于国际先进水平。•2016年传统施工业务新签合同487亿元，30%+增长，在手订单饱满。•将PPP项目投资经营模式作为企业发展战略的重点，打造基础设施投资运营商，2016年至今新签（含中标）PPP项目投资金额超过218亿元（未统计南京地铁联合中标项目）。盈利预测与估值：预计公司2017-2019年净利润18.18亿/20.72亿/23.84亿，对应增速10%/14%/15%，对应PE为17X/15X/13X。50www.swsresearch.com\n4.10华建集团（600629）——上海国企改革弹性标的高度受益于国企改革的品种，利润率恢复空间巨大。•国内规模最大的综合性甲级建筑设计院之一，但是受制于体制等原因，公司毛利率和净利率水平明显低于行业平均5-8个百分点，利润率恢复空间巨大。2017年上海国企改革有望加速，公司属于直接受益标的。•2017年上海国企改革文件明确提出对于人才资本和技术要素占比高的科研院所开展员工持股试点。盈利预测与估值：预计公司2017-2019年净利润3.13亿/3.92亿/4.90亿，对应增速30%/25%/25%，对应PE为32X/25X/20X。图27：上海国企改革历程资料来源：申万宏源研究51www.swsresearch.com\n4.11山东路桥（000498）——山东高速集团下属核心上市平台山东省路桥施工龙头企业，公路养护业务国内领先。•除了较强的工程施工能力外，公司路面养护实力突出，参编了交通部、山东省再生路面养护规范标准，已经完成了750万㎡的再生路面养护工作。依托山东省十三五加大基建投资力度，2016年起订单呈现爆发式增长。•“十三五“山东加大基础设施投资力度，规划“十三五”末期，山东高速公路通车里程将达7600公里（2016年5710公里通车里程）。•2016年起公司以投资带动施工模式，新签订单取得100%+增长，市占率提升。定增引入战投，提升股权多元化。•公司30亿元定增拟引入高速集团、齐鲁投资（齐鲁发展全资子公司）、云南通达（高速集团二级子公司）、社保基金理事会、铁路投资（高速集团控股子公司）等战略投资者，提升股权多元化，增加业务范围。盈利预测与估值：预计公司2017-2019年净利润5.59亿/7.15亿/9.01亿，对应增速30%/28%/26%，按市价发行摊薄后对应PE为14X/11X/9X。52www.swsresearch.com\n4.12四川路桥（600039）——四川路桥施工龙头企业，集团核心业务平台四川省路桥行业龙头企业，多方面扩展水电、矿产、物贸业务。•路桥施工是公司的传统主业，从公司现有的订单结构来看，在手订单476.27亿，其中BOT项目96亿；•拥有成德绵、成自泸高速等5条高速和1座大桥的运营权，提供稳定现金流；•积极拓展矿产投资取得进展，收购阿斯马拉公司60%股权，未来有望成为公司新的利润贡献点。大股东铁投集团存在改革预期。•2017年2月，四川省国资委副主任任丁表示，2017年要加快推进改组或组建一批国有资本投资运营公司，比如交投集团、华西集团、铁投集团等；•四川路桥是铁投集团旗下核心路桥建设上市平台，下一步集团有望在混改、提高资产证券化率、员工持股等加大改革力度。盈利预测与估值：预计公司2017-2019年净利润12.01亿/13.94亿/16.45亿，对应增速15%/16%/18%，发行摊薄后对应PE为11X/9X/8X。53www.swsresearch.com\n4.13装配式建筑是建筑业未来发展方向图28：国家对建筑产业化的重视程度越来越高，政策不断加码装配式建筑推广意义重大：1）解决未来建筑工人短缺问题；2）减少施工过程对环境的污染；3）提高建筑质量，延长使用寿命国务院提出，力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。各个地方的支持政策也在不断加码。资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com54\n4.14各地对装配式建筑的鼓励和补贴政策密集图29：各地对装配式建筑的鼓励和补贴政策密集14年以来各地发布的推进工业化建筑的纲领性文件超过60个，基本上都对装配化率提出了一定要求，为此也推出了一些鼓励政策，概括下来政府对于装配式建筑可以给予鼓励的方向是：每平米给予补贴、容积率给予一定奖励、配套费减免。资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com55\n4.15装配式建筑相关标的杭萧钢构：•最专注研发钢结构装配式住宅，钢管束-剪力墙装配式住宅推广迅速，目前一共与55家合作方达成协议，今年合作17家，合作增速加快，长期业绩靠新建钢结构住宅的使用费和供应链整合精工钢构：•开发自有的绿色集成建筑体系（GBS）已有诸多应用案例，16年业务承接额70.04亿元，较去年同比增长26.38%，订单拐点已现鸿路钢构：•装配式高层钢结构住宅成套技术，已经签订意向性的建设协议100万平方米。装配式低层钢结构住宅技术，装配式低层住宅--鸿路定制洋房样板试制房已经完成，2016年将开始试销东南网架：•成功研发“多腔体组合钢板剪力墙系统”、相关三板体系及配套系统，形成了全产业领域覆盖的装配式钢结构建筑成套解决方案。www.swsresearch.com56\n附：估值比较表（1）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com57\n附：估值比较表（2）资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com58\n信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海陈陶021-2329722118930809221chentao@swsresearch.com北京李丹010-6650061018930809610lidan@swsresearch.com深圳胡洁云021-2329724713916685683hujy@swsresearch.com海外胡馨文021-2329775318321619247huxw@swsresearch.com综合朱芳021-2329723318930809233zhufang@swsresearch.com股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数59www.swsresearch.com\n法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。60www.swsresearch.com\n简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）李杨liyang@swsresearch.com61www.swsresearch.com